优配合伙人 FILA失速、存货激增22天、ESG评分骤降...安踏的千亿帝国踩下刹车？

营收突破千亿、晋身全球第三大体育用品集团的安踏体育优配合伙人，走到向上攀升的关键节点。

在迪桑特、可隆等品牌高速增长的另一面，是主品牌安踏与FILA的增速放缓。2025年第三季度，其核心增长引擎FILA零售金额增速持续放缓至低单位数，上半年毛利率较2021年高点下滑2.5个百分点，营收贡献降至36.8%，盈利水平承压下滑；公司整体存货周转天数也较2024年的114天升至136天。

与此同时，作为ESG优等生，安踏体育的Wind ESG争议事件得分一度跌至2.92分，低于港股平均值。多品牌战略的安踏，如何保持增长动能、提升品牌治理能力，是在全球化进阶中面临的新考验。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：刘鲜花

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在刚刚落幕的“双11”大促中，运动户外品类表现亮眼，却也厮杀激烈。2025年天猫双十一户外榜单TOP 20最新公布，骆驼保持领先居于首位，北面位列第二，去年稳居前十的高端户外品牌始祖鸟（Arc’teryx），今年则从20强之列消失，引发市场关注。

位列“中产三件套”的始祖鸟，不仅是纽交所上市的亚玛芬体育（Amer Sports，AS.N）的营收支柱，也是安踏体育（02020.HK）品牌矩阵中的上升新星。其销量变化直接影响二者的业绩表现。

2024年，安踏体育、亚玛芬体育的营收之和首次突破千亿元，达到1075.76亿元。安踏由此成为继耐克、阿迪达斯之后，全球第三家营收达到千亿规模的体育用品集团，安踏体育的市值也时常超越阿迪达斯。

而与此同时，安踏体育也面临主品牌安踏（ANTA）与斐乐（FILA）动力减退的挑战。2025年10月27日，安踏体育披露2025年第三季度表现：主品牌安踏与斐乐零售金额均录得低单位数增长，FILA增速持续放缓，而迪桑特（DESCENTE）、可隆（KOLON SPORT）等其他品牌同比增长45%—50%。

这显示，传统休闲运动品牌面临增长挑战，新的红利来自户外等细分专业市场。这一背景下，始祖鸟口碑下滑，或为安踏体育征战户外市场带来影响。这家通过收购大举扩张的龙头，在“单聚焦、多品牌、全球化”战略下，对旗下各个品牌的穿透管理能力，也被投资者重新审视。

从亚玛芬体育公布的2025财年三季报来看，其整体业绩仍保持强劲增长。当季营收同比增长30%，达17.56亿美元；调整后净利润大幅上升161%，至1.85亿美元；每股收益实现翻倍，为0.33美元；大中华区表现尤为突出，营收增长达47%；户外板块整体收入同比增长36%，旗下品牌中，始祖鸟女士产品销售额同比增长40%，萨洛蒙（Salomon）在亚洲市场也保持强劲增长势头。

尽管业绩亮眼，但鉴于9月下旬“烟花事件”的持续影响，叠加本次双11排名下滑，始祖鸟后续收入是否会受到进一步冲击，仍有待数据的进一步验证。

在向上攀升的关键节点，安踏体育的增长速度会不会放缓？其又能否化解增长动力与品牌治理的双重考验？

千亿安踏，坐三望二

在很长时间内，中国运动市场都是海外品牌的天下。不过，2017年以来，安踏、李宁等品牌快速崛起。欧睿数据显示，2024年，中国运动鞋服市场排名前四的品牌为耐克、安踏、李宁、阿迪达斯。而2021年，阿迪达斯在中国市场排名还是第二位。

其中，安踏体育的迅猛成长更是有目共睹：2008年，其营收仅46.27亿元、归母净利润为8.92亿元，到2024年，营收已增至708.3亿元、净利润达156亿元，16年间营收翻超14倍，盈利能力实现质的飞跃。

体育用品千亿俱乐部的三强中，阿迪达斯成立于1949年，耐克成立于1972年，安踏则始创于1991年。

在数十年的全球化浪潮中，阿迪达斯和耐克用无数的故事、广告、电影、流行音乐，将“三条杠”和一个“倒钩”的符号植入了数亿人的记忆和情感中。后来居上的安踏体育，则通过收购，搭建了庞大的品牌矩阵。

自2009年开启“收并购+品牌价值重塑”的发展路径以来，安踏体育通过并购与合资，已构建起包括安踏、FILA、迪桑特、可隆、玛娅（MAIA ACTIVE）在内的差异化品牌组合（表1）。2019年，安踏体育牵头收购亚玛芬体育，又将后者旗下的始祖鸟、萨洛蒙（Salomon）、威尔胜（Wilson）、壁克峰（Peak Performance）、阿托米克（Atomic）收入囊中。

这些品牌在细分市场中精准定位，如FILA深耕网球、高尔夫及女子运动，迪桑特专注高端专业运动服饰，可隆聚焦徒步与露营场景，以充分发掘全球体育用品市场的潜力。

2025年4月，安踏体育又宣布以2.9亿美元的对价，收购德国户外服饰、鞋履及装备专业品牌Jack Wolfskin（狼爪），进一步强化在户外运动赛道的布局。2025年8月，安踏体育与韩国最大的时尚集团之一MUSINSA合资成立MUSINSA中国，并持有该公司40%股权，共同在中国发展MUSINSA STANDARD和多品牌集合店Musinsa Store等业务。

表1：安踏体育旗下主要品牌

资料来源：公开资料

从核心财务数据来看，2024年，耐克以3651.22亿元营收，稳居行业头部；阿迪达斯实现1782.31亿元营收，排名第二；安踏体育则实现708.26亿元营收，亚玛芬体育实现372.6亿元营收，合计超过千亿，坐三望二。

从市值看，安踏体育表现更胜一筹。2025年10月27日，耐克市值为7186.61亿元，阿迪达斯市值为2761.26亿元，安踏体育市值回落至2248.97亿元。不过，回溯历史，安踏体育市值近年很多时间已超越阿迪达斯，居行业第二，2021年上半年更一度突破5000亿港元。

可见，无论从营收规模、市值表现，还是行业影响力看，安踏体育都已经具备与阿迪、耐克“掰手腕”的能力（表2）。

表2：主要运动户外品牌的财务数据对比（单位：亿元）

数据来源：Wind，《新财富》整理

在国内运动服饰市场，安踏体育更是遥遥领先。2024年，李宁收入达286.76亿元，位列国内企业第二；361度实现收入100.74亿元，首破百亿元；特步净利润增长20%，创下历史新高。

近年，服饰行业整体呈现分化态势，不少传统品牌面临库存积压、增长乏力的挑战，但运动服饰赛道的企业却成为亮眼的存在。

作为龙头老大的安踏体育，自2007年在港股上市以来，股价由最初每股不足5港元，到2025年8月一度突破100港元，带来近20倍的回报。其创始人丁世忠、丁世家家族的财富也大幅提升，在2025新财富500创富榜上，其持股市值达到710.1亿元，居第39位。

FILA增速放缓，盈利压力显现

不过，营收突破千亿后，安踏体育正面临增长与盈利的双重考验：一边是多品牌矩阵中新兴业务的高增亮点，一边是主品牌安踏与FILA等核心业务的增长与盈利端承压，叠加全球化布局尚处初期、库存与费用管控挑战凸显。

具体来看，2025年上半年，安踏体育多品牌呈现分化增长态势：主品牌安踏收入同比增长5.4%至169.5亿元，占总收入的44%；FILA同比增长8.6%至141.8亿元，占总收入的36.8%，两大核心品牌收入均创下历史新高；以迪桑特、可隆为代表的其他品牌表现亮眼，收入同比大涨61.1%至74.1亿元，营收占比也从上年同期的13.6%提升至19.2%，成为集团增长的重要引擎。

但营收增长背后，盈利端压力持续显现。

安踏体育的毛利率2024年同比下滑0.4个百分点至62.2%，2025年上半年同比下降0.7个百分点至63.4%。安踏体育解释，这主要源于毛利率相对较低的电商业务占比提升，以及鞋类产品贡献增加，双重因素共同拉低了整体盈利水平（表3）。

表3：2025年上半年优配合伙人，安踏毛利率同比下滑至63.4%

安踏与FILA是导致其毛利率下滑的核心因素。2024年，安踏品牌毛利率为54.5%，较2023年的54.9%下降0.4个百分点；经营利润率为21%，较2023年的22.2%下降1.2个百分点；FILA毛利率同比下降1.2个百分点至67.8%，经营利润率下降2.3个百分点至25.3%。

FILA对于安踏体育犹如定海神针，一度支撑了公司营收的半壁江山。其产品聚焦时尚与高端运动定位，在前几年国内消费升级风潮下，迅速跑出高增长与高利润率。同一阶段，安踏体育利用FILA的现金流与品牌势能，不断丰富自身的多品牌矩阵。

但近年，FILA的营收增速不断下滑。

2019年的财报中，安踏体育首次公开FILA的经营数据，其营收同比增长73.9%到147.7亿元，在整个集团中的占比达到了43.5%。2020财年，它的营收又增长18.1%到174.5亿元，规模超过安踏品牌，营收占比则扩大到了49.1%，成为彼时安踏最大的增长引擎（表4）。

表4：2019年以来，FILA品牌的营收增速及占比

数据来源：Wind，《新财富》

值得一提的是，安踏体育对FILA高端时尚的定位，让它拥有了更高的盈利水平，2019年，安踏体育的毛利率达到了70.4%。

但这一增长态势未能持续。2022年受疫情冲击，FILA的营收同比下滑1.4%，首次出现负增长；2024年第三季度较2023年同期录得低单位数负增长，全年营收增速仅6.1%，不仅大幅回落，营收占比也降至37.6%，毛利率同步下滑至67.8%。

在2023年10月的全球投资者大会上，安踏体育给FILA定下的目标是，未来三年年均复合增长10%—15%，销售额维持在400亿至500亿元。

如今来看，FILA的实际表现已明显低于预期。2024年，FILA的收入为266.26亿元。

背后原因不难察觉：一方面，运动时尚赛道早已成为竞争红海，市场同质化竞争加剧；另一方面，行业焦点已从运动时尚转向户外运动，始祖鸟之前的火热正是这一趋势的直观体现。

从2019年到今天，FILA这个给安踏体育贡献了巨大溢价能力的子品牌，随着消费者需求转向、竞品加剧，开始呈现疲态。与此同时，以迪桑特和可隆为首的其他品牌虽保持了超50%的高增幅，却因在总盘子中占比不到20%，无法迅速填补利润缺口。

由此，安踏体育的库存周转压力也在上升。2025年上半年，其存货总额为104.12亿元，平均存货周转天数为136天，较2024年的114天增加22天。

图1：2025年上半年，安踏体育的存货周转天数达到136天

数据来源：公司公告

近年来，随着营收增长，安踏体育的研发与销售费用持续增加，呈现“高销售、稳研发”特征，研发费用率稳定在2%—3%区间，销售费用率维持在34%—36%之间。2015年上半年，安踏体育的研发费用为9.91亿元，销售费用达132.72亿元。

近年，安踏体育也在推动全球化布局。2021年，其制定了十年期的战略目标，将“单聚焦、多品牌、全渠道”战略升级为“单聚焦、多品牌、全球化”。目前，安踏主品牌和迪桑特将东南亚作为海外扩张的重点，零售网络已进入阿联酋、沙特阿拉伯、卡塔尔、埃及和肯尼亚市场，开辟新的增长曲线。

2025年上半年，安踏体育在中国以外的门店数为249家（安踏224家、FILA为21家、DESCENTE为4家），海外收入占比未明确披露，但从“东南亚为出海首站”的表述可见，全球化仍处初期，对整体营收贡献有限。

大中华区营收占比超30%，为亚玛芬体育核心增长引擎

安踏跻身千亿俱乐部，始祖鸟所在的亚玛芬体育功不可没。对亚玛芬体育的收购，不仅改写了这一高端运动和户外品牌领导者的命运，也推动安踏体育实现量级跨越。

始祖鸟是加拿大户外运动服饰品牌，其历史可以追溯至1989年。2002年，始祖鸟被阿迪达斯全资收购，并入萨洛蒙部门。三年后，亚玛芬体育以4.85亿欧元买下萨洛蒙，始祖鸟也因此归入其麾下。

随着体育和户外市场机遇日益明显，2019年，由安踏体育牵头的投资者财团以46亿欧元（约合人民币360亿元）收购了亚玛芬体育，财团成员还包括方源资本、腾讯及露露乐蒙（lululemon）创始人奇普•威尔逊（Chip Wilson）的投资公司Anamered Investments，这也是当时中国体育品牌史上最大规模的海外并购。

近年，安踏体育给市场留下印象最深的，是通过并购与合资，将多个海外知名运动户外品牌经营权纳入麾下，并成功提升其业绩的能力。这种能力从安踏体育2009年收购斐乐在中国的商标运营权开始逐渐成形，至2019年对亚玛芬体育的收购后更趋成熟。

被收购之时的亚玛芬体育，正处于大幅亏损状态，2018年，亚玛芬净亏损达1.2亿欧元。而安踏体育凭借成熟的运营经验，对其展开系统性重塑：调整品牌产品线，导入DTC（直接面向消费者）模式，并以技术、生产与管理能力提升运营效率，借鉴时尚奢侈品的运营手法。

经过调改，始祖鸟从专业户外品牌演变成一个户外奢侈品牌，同时主打“敬畏自然、环保可持续”理念。

北京冬奥会后，始祖鸟开始引爆中国市场，业绩逐年高增，成为现象级品牌，其最新的年销售收入已达百亿规模。

随着户外浪潮席卷城市，近几年，拥有一件始祖鸟冲锋衣几乎成为中产社交符号。2024年，始祖鸟发售龙年限定冲锋衣，原价8200元一件，在二手平台一度被炒到1.2万元。“始祖鸟吊牌被炒到最高300元一张”也曾登上微博热搜第一。

安踏体育不仅将始祖鸟带出了圈，亚玛芬旗下另一品牌萨洛蒙近年也火了起来。始祖鸟与Lululemon、萨洛蒙的品牌组合被并称为“中产三件套”。

产品爆火，改写了亚玛芬体育的业绩报表。

2021年至2023年，亚玛芬体育分别亏损8.95亿元、17.91亿元和14.79亿元。2024年，其实现营收367.4亿元，净利润5.15亿元，同比增长134.8%。其中，以始祖鸟为核心的户外功能性服装部门，全年营收同比增长36%至21.94亿美元；以萨洛蒙为核心的山地户外服饰及装备部门营收增长10%至18.36亿美元；以威尔胜为核心的球类及球拍装备部门营收增长4%至11.53亿美元。

2025年上半年，亚玛芬体育收获营收192.06亿元，同比再次实现23.46%的增长，净利润达到10.83亿元，已经超过2024年全年水平（图2）。

图2：2021年以来，亚玛芬体育的营收持续增长

数据来源：Wind，《新财富》整理

在亚玛芬体育的成长中，从产品看，始祖鸟是核心引擎；从区域看，2021年以来，大中华区增长最为强劲，营收同比增速均在40%以上。

2020年，其大中华区的营收仅14.34亿元，在总营收中的占比为8.27%；

2021年已同比增长84.33%，达到26.44亿元，占比提升至12.16%；

2022年同比增长40.47%，为37.14亿元，占比为14.76%；

2023年同比增长60.63%至59.66亿元，占比提升至19.26%；

2024年同比增长54.28%，达到92.01亿元，占比提升至25.04%；

2025年上半年继续强劲增长42.96%，达60.71亿元，占集团总收入的31.61%，这一比例已接近美洲区域的31.75%。

财报数据显示，大中华区现已崛起为亚玛芬体育全球第二大市场，与美洲区域体量相当，其营收表现远超过欧洲、中东和非洲地区以及亚太其他市场（表5）。而在安踏收购之前，其主要营收来自欧美，中国市场销售额占比长期低迷，2010年仅1%，到2018年也才6%。

表5：亚玛芬体育各地区的收入构成

数据来源：Wind，《新财富》整理

不难看出，被安踏体育收购后，亚玛芬体育深度打开了中国市场。2024年始祖鸟销售额超20亿美元，占亚玛芬营收的四成。其中，大中华区营收增长53.7%。可以说，中国市场的表现直接牵动其整体营收走向，本地消费者的情感和意向，不容忽视。

随着盈利改善，安踏体育开始推动亚玛芬体育上市。2024年2月，亚玛芬体育在纽交所挂牌，发行价为13美元/股。2025年8月，其股价一度摸高到42.36美元/股。

虽然其股价此后一路下滑，10月26日收盘价为31.76美元/股，但市值已涨至约200亿美元，是当初收购价的约4倍。

截至2025年上半年，安踏体育对亚玛芬的持股比例为39.49%，投资账面价值达157.65亿元。

亚玛芬体育股价大涨的同时，其他股东方开始套现。2025年5月及9月，方源资本及奇普·威尔逊相继减持。方源资本减持了3500万股，套现金额超93亿元。

值得一提的是，亚玛芬体育上市，推高了安踏体育2024年的净利润。亚玛芬体育2024年上市及配售事项权益摊薄所致的非现金会计利得为36.69亿元，若剔除这部分非经常性损益，安踏体育自身的净利润增速不足20%。2025年上半年，安踏体育净利润为70.31亿元，同比下降8.94%，核心原因也在于2024年上半年存在上述非经常性收益。

ESG优等生，争议事件得分下降，治理有待加强

如今，ESG已是企业全球化的“绿色船票”，全球化布局的安踏体育，也在深耕ESG。

其在2024年的ESG报告中提出，已将可持续发展全面视为企业价值的核心组成部分，并深度融入业务运营；2024年，其取得了多项ESG进展，包括：可持续产品占比突破30%；推动100+供应商的实施使用清洁能源及可再生能源；100%的一级供应商完成ESG审核；多年来透过茁壮成长公益计划，捐赠运动产品（吊牌价值）超过11.5亿元。

同时，其明确表示，制定了《生物多样性保护政策》，明确管理业务活动对生态系统的潜在风险，优先在已开发区域开展生产与运营，避免对生物多样性的净损失，并承诺自有业务不涉及砍伐森林。在生态保护方面，安踏与WWF（世界自然基金会）自2021年开始合作，项目内容围绕长江江豚和东北虎等濒危物种。

从评级看，安踏体育的ESG表现也获得多家评级机构的认可。

在MSCI的ESG评级中，安踏体育实现跨越式进步，短短两年内跃升至领先级别的“AA级”。同时，其2024年首次跻身道琼斯领先新兴市场指数成分股，成为入选的6家中国内地企业之一，并在标准普尔全球企业可持续发展评估中脱颖而出，在全球190家纺织品、服装和奢侈品公司中，其排名领先94%的同业，稳居中国鞋服行业的首位。

截至2025年10月21日，在Wind的ESG评级中，安踏体育获得了AA级，ESG综合得分达到8.91分，在获得评级的2662家港股公司中，与快手（01024.HK）并列第17名，排名处于前列，并领先港股公司均值2.15分。从具体维度来看，其ESG管理实践、环境维度、社会维度、治理维度的得分均远高于港股公司平均值，特别是环境维度的得分达到9.04分，领先港股公司均值4.37分（图3）。

图3：安踏体育在Wind ESG评级中的得分

数据来源：Wind，《新财富》整理

尽管安踏体育成为ESG优等生，但仍不乏薄弱之处。新浪数据显示，在路孚特的评级中，安踏体育的整体评级为B+，其中，环境（E）领域的评分低于社会（S）、治理（G）的A-，仅为B。MSCI的ESG评级中，安踏体育在纺织及服饰行业21家公司中，E、S指标的得分均排在第三名，G指标则排在第十一名，得分为5.4分。

同时，突发事件也会对其造成冲击。Wind的评分中，安踏体育在ESG争议事件指标的得分为2.95分，低于2.98分的港股公司平均值（总分3分）。

Wind的ESG争议事件得分由新闻舆情、监管处罚、法律讼诉三大来源事件扣分加权而得，且为实时更新，能够及时反映公司短期突发事件的风险。从安踏体育这一指标的月度得分看，始祖鸟烟花秀事件后的9月30日，其得分一度降至2.92分，远低于历史均值（2.96—3分），这应与事件引发集中性负面舆情，导致系统持续扣分不无关系。10月23日，其得分回升至2.96分，显示市场情绪正在缓和，但尚未完全恢复。

ESG战略的成功实施，需要高度精细化的管理能力，将ESG理念真正融入品牌运营的每一个环节，构建更严密的风险管控体系。多品牌运营的安踏体育，未能有效管控子品牌的重大环境风险，说明集团层面的ESG战略未能有效传导至业务端，与子品牌的执行脱节。同时，在舆情爆发后，品牌未能第一时间作出妥善回应，暴露出在危机管理机制上的准备不足，舆情响应迟缓与策略失当。

由此看，ESG领域“知行合一”，仍是众多企业面临的一大考验。安踏体育或也需要再评估其品牌营销的边界管控机制，特别是在涉及敏感领域的活动时，需要建立更严格的风险评估体系。欧莱雅的案例或许能提供借鉴：其建立了“集团级红线管控机制”，将ESG、合规等议题升级为刚性标准，设置于品牌独立运营权之上，有效穿透了多品牌运营的壁垒。

安踏体育的愿景是成为世界领先的多品牌体育用品集团。亚玛芬体育的成功印证了其全球多品牌运营能力，而在新的征程中，其要攻克的，不仅是从“被海外市场接受”到“成为时代文化符号”的跨越，让品牌深度融入不同地域的文化肌理，也包括重新审视发展模式，在追求商业增长的同时，平衡可持续发展与社会价值，赢得资本市场的长期信任。